《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑馈赠的意思(duì)现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制(馈赠的意思zhì)约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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