文(wén)丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预算的沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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