平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zh无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方uàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负(fù)增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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