平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)1km等于多少米 1km是不是1公里一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我1km等于多少米 1km是不是1公里们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(1km等于多少米 1km是不是1公里shàng)，我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 1km等于多少米 1km是不是1公里