摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōn敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗g)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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