主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思g>》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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