《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和河北保定技校排名，保定技校前十名(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础河北保定技校排名，保定技校前十名化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势河北保定技校排名，保定技校前十名是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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