平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政实属和属实区别在哪，实属与属实的区别策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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