摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022(lái)看对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财(中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022