主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动女生有感觉了是怎么样的呢(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地女生有感觉了是怎么样的呢产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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