核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末(mò)提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。<伊拉克是不是被灭国了/p>

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察伊拉克是不是被灭国了M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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