核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义>

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖(lài)于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和(hé)负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购房预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随(suí)着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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