来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有(螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的(de)融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在下(xià)降的(de)情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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