文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要(yào)低于(yú)去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋(qū)稳光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步(bù)提升额(é)度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减(光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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