分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售(s形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语hòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

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