文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度秋以为期句式特点，秋以为期句式判断(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的(de)资产结(jié)构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份(秋以为期句式特点，秋以为期句式判断fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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