“现在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半(b社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说àn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较积极的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提(tí)价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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