平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长ng>受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的(de)数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。