平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续高于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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