文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

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