王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合(水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼hé)理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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