平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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