来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(为什么球星都觉得梅西是最佳dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要(yào)提(tí)振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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