《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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