核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的(de)推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府融倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例资(zī)需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月(倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例释放迹(jì)象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力(lì)。

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