核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期(qī)的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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