来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币(b敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思ì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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