平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市(sh危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高ì)场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。一季度(d危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高ù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利(l危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高ì)率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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