文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4苏修是什么意思，苏修是什么意思="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在200苏修是什么意思，苏修是什么意思0年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 苏修是什么意思，苏修是什么意思