文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，画的作者是谁 画的作者是高鼎吗但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企(画的作者是谁 画的作者是高鼎吗qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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