主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润牛鬼蛇神是什么生肖在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì牛鬼蛇神是什么生肖)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期(qī)大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的牛鬼蛇神是什么生肖成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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