文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别(bié)是(shì)大银(yín)行(xíng)的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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