核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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