摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(d二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音uì)债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继(二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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