文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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