文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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