平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁快速回(huí)落走(zǒu)势投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁，市场(chǎng)很容易对美(měi)国(guó)通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不(bù)足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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