核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年(nián)归母无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋人(rén)工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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