来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大trong>M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。