核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过(guò)行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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