王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)