摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善(shàn)负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁trong>

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。