平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西期(qī)间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论(lùn)。吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西p>

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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