摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.pupil是什么意思 pupil是可数名词吗6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēpupil是什么意思 pupil是可数名词吗ng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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