《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(k蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句ǒu)不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较(j蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句iào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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