分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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