文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　佛教肉莲是什么="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　佛教肉莲是什么tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛和持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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