分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票(pi农村信用社几点上班下班时间ào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月农村信用社几点上班下班时间份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额(é)度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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