分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的信贷(dài)额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

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