《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可能(néng)继续(xù)对一(yī)季报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物)化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变(biàn)良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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